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• 1,蔚藍(lán)鋰芯研究報(bào)告：受益電動(dòng)工具無繩化，圓柱鋰電池量利雙收

蔚藍(lán)鋰芯研究報(bào)告：受益電動(dòng)工具無繩化，圓柱鋰電池量利雙收

（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，鄧偉）

公司主營鋰電池、LED 外延片和芯片、金屬物流配送三大主業(yè)，奠定行業(yè)領(lǐng)先地位。 (1) 天鵬電源為國內(nèi)圓柱鋰電池龍頭企業(yè)，深耕工具型動(dòng)力鋰電池，為國內(nèi)唯一全部進(jìn)入 全球 TOP5 電動(dòng)工具公司供應(yīng)鏈電池企業(yè)。(2) 淮安光電是國內(nèi)主要的 LED 芯片供應(yīng)商 之一，技術(shù)水平、產(chǎn)能規(guī)模及成本控制水平在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。(3) 順昌科技材料為 金屬物流配送行業(yè)龍頭企業(yè)，在金屬物流配送市場(chǎng)中具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與競(jìng)爭力。

實(shí)現(xiàn)對(duì)天鵬電源全資控股，未來業(yè)務(wù)將聚焦于鋰電池電芯。2002 年，澳洋順昌 注冊(cè)成立，以金屬物流配送作為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)；2008 年，公司以金屬物流配送業(yè)務(wù)在深 交所成功上市；2011 年進(jìn)軍 LED 領(lǐng)域，主營 LED 外延片和芯片的研發(fā)制造；2016 年，公司收購江蘇天鵬電源，進(jìn)入鋰電池制造業(yè)。2020 年 12 月，公司名稱更改為 蔚藍(lán)鋰芯，未來主要發(fā)展方向?qū)⒕劢逛囯姵仉娦緲I(yè)務(wù)。

2021 年業(yè)績同比大幅增長 142.5%，受益鋰電池需求旺盛、LED 行業(yè)恢復(fù)轉(zhuǎn)暖。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.5億元，同比增長20.8%，歸母凈利潤2.78億元，同比增長136.3%； 2021 年公司業(yè)績快報(bào)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入達(dá) 66.80 億元，同比增長 57.20%；歸母凈利潤 6.74 億元，同比增長 142.50%。主要因素包括：1）鋰電池下游電動(dòng)工具市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，鋰電 池業(yè)務(wù)收入及盈利能力持續(xù)提升；2）LED 行業(yè)周期回暖，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善使得均價(jià)提升， 自 2019 年虧損后盈利能力逐步恢復(fù)。

鋰電池業(yè)務(wù)收入占比快速提升，盈利能力強(qiáng)于其他主業(yè)。2020 年公司鋰電池、金屬 配送、LED 業(yè)務(wù)收入占比 34%/ 45%/ 20%，鋰電池貢獻(xiàn)一半毛利潤。2021 上半年，公司 鋰電池業(yè)務(wù)收入 12 億元，業(yè)務(wù)收入占比達(dá) 39%，相比 2020 年提高 5 個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)務(wù)收 入占比逐年提升，并且貢獻(xiàn)更多毛利潤，2021 年上半年鋰電池業(yè)務(wù)的毛利潤占比達(dá)到 55%。 此外，LED 業(yè)務(wù)自 2019 年以來經(jīng)營逐漸改善，2021 年上半年的收入和毛利潤占比分別 為 22%和 14%；金屬物流配送服務(wù)則維持平穩(wěn)，2021 年上半年的收入和毛利潤占比分別 為 39%和 30%。

2021 前三季度公司毛利率達(dá) 21.4%，凈利率達(dá) 11.4%，相比 2020 年分別提升 5.3/4.8 個(gè)百分點(diǎn)。除 2019 年 LED 業(yè)務(wù)由于行業(yè)周期出現(xiàn)較大虧損外，總體業(yè)務(wù)盈利能力保持 穩(wěn)定。2017-2019 年，受鋰電池產(chǎn)品降價(jià)以開拓市場(chǎng)、LED 芯片行業(yè)競(jìng)爭加劇等影響， 公司利潤率出現(xiàn)下滑。2020 年起，鋰電池產(chǎn)能釋放提升規(guī)模效應(yīng)，毛利率得以提升。2021 上半年，鋰電池業(yè)務(wù)毛利率已達(dá) 30.3%，金屬物流業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在 16%左右， LED 行 業(yè)周期回暖，業(yè)務(wù)毛利率回升至 13.8%。

公司實(shí)際控制人 CHEN KAI（陳鍇），擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理。截至 2021 年 9 月 30 日，陳鍇通過全資子公司綠偉、昌正合計(jì)持有公司 20.99%股權(quán)，是公司第一大股東。 全資子公司江蘇天鵬電源主營鋰電池業(yè)務(wù)；公司通過直接持股、子公司間接持股方式， 分別持有淮安澳洋順昌光電 70.93%，江蘇澳洋順昌科技材料 80.14%股權(quán)。

2.1. 電動(dòng)工具：無繩化大勢(shì)所趨，鋰電池滲透率提升

2.1.1. 電動(dòng)工具：無繩化大勢(shì)所趨，外資競(jìng)爭力強(qiáng)

電動(dòng)工具發(fā)展歷程已有 100 多年，近年來電動(dòng)工具無繩化成為發(fā)展大趨勢(shì)。電動(dòng)工 具是以電動(dòng)機(jī)或電磁鐵為動(dòng)力，通過傳動(dòng)機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)工作頭的一種手持式或可移式的機(jī)械 化工具。20 世紀(jì) 60 年代起已逐步出現(xiàn)電動(dòng)工具無繩化趨勢(shì)，隨著鋰電池的普及和價(jià)格降 低，無繩化電動(dòng)工具迎來了快速發(fā)展。

根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域，電動(dòng)工具可分為工業(yè)級(jí)、專業(yè)級(jí)和 DIY 級(jí)三個(gè)級(jí)別。工業(yè)級(jí)產(chǎn)品供 應(yīng) B 端客戶，市場(chǎng)較為集中；專業(yè)級(jí)對(duì)性能要求較高，工具企業(yè)技術(shù)門檻與市場(chǎng)集中度 高；DIY 家用級(jí)精度要求不高，企業(yè)進(jìn)入門檻較低，品牌數(shù)量較多。

按照電力來源，電動(dòng)工具包括有繩電動(dòng)工具和無繩（充電）電動(dòng)工具兩類。目前， 隨著鋰電池技術(shù)快速發(fā)展，除大功率、長時(shí)間作業(yè)機(jī)器外，多數(shù)電動(dòng)工具已推出相應(yīng)無 繩化型號(hào)，如充電式修邊機(jī)、起子機(jī)、圓鋸等；尤其在 DIY 級(jí)電動(dòng)工具中，如小型家用 工具、園藝電動(dòng)工具中，由于需要兼顧省力、便捷、智能等功能，電動(dòng)工具的無繩化發(fā) 展更為迅速。

淘寶無繩類電動(dòng)工具替代優(yōu)勢(shì)突出，2021-2025 年市場(chǎng)規(guī)模四年 CAGR 有望達(dá)到 9.8%。 根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2017-2020 年全球電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模從 249 億美元增長至 290 億美元， 三年 CAGR 為 5.5%，其中歐美地區(qū)是主要應(yīng)用市場(chǎng)，2020 年占比達(dá) 77%；2021-2025 年 總體市場(chǎng)規(guī)模增速趨于平穩(wěn)，其中無繩類電動(dòng)工具安全性和便捷性高，適用于高空作業(yè)、惡劣環(huán)境等，同時(shí)得益于鋰電池的環(huán)境友好性、高能量密度、小體積、長循環(huán)壽命等， 2020 年無繩類出貨量占比已提升至 62%，未來四年無繩類電動(dòng)工具的市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 有 望達(dá) 9.8%，相比之下有繩類的 CAGR 僅為 1.8%。

全球電動(dòng)工具市場(chǎng)被史丹利百得、TTI、博世、牧田等外資品牌占據(jù)，2020 年電動(dòng) 工具 CR5 達(dá) 60.7%。2020 年電動(dòng)工具市場(chǎng)份額排名中，前十僅有泉峰、東成為中國大陸 本土企業(yè)，創(chuàng)科實(shí)業(yè)為中國香港公司。但隨著國內(nèi)電動(dòng)工具企業(yè)從代工走向自主品牌生 產(chǎn)，以東成、格力博、寶時(shí)得、泉峰等為代表的國牌企業(yè)出貨量增長明顯。

2.1.2. 工具電池：圓柱鋰電應(yīng)用廣泛，國產(chǎn)替代加速

(1) 圓柱電池天然適用于電動(dòng)工具

圓柱電池的低成本、高一致性、低能量密度等特點(diǎn)決定其適用于小型動(dòng)力系統(tǒng)。圓 柱型電池目前制備工藝已相對(duì)成熟，卷繞工藝的成熟度和自動(dòng)化程度較高，具有成本低 良率高、一致性程度高、PACK 后散熱性好等優(yōu)點(diǎn)，以及能量密度偏低、車用 BMS 要求 較高等不足，這使得圓柱電池往往使用在批量生產(chǎn)、需求較強(qiáng)的小型動(dòng)力系統(tǒng)（電動(dòng)工 具、輕型電動(dòng)車）領(lǐng)域。工具用動(dòng)力電池由于瞬時(shí)放電的需求和使用環(huán)境的復(fù)雜性，對(duì) 電芯的放電能力及對(duì)惡劣環(huán)境的適應(yīng)能力要求更高。

(2) 需求端：受益于無繩化+鋰電化+高續(xù)航，到 2025 年全球電動(dòng)工具電池出貨量有 望達(dá) 49 億只

家用電動(dòng)工具單臺(tái)電芯需求量可達(dá) 8 只，專業(yè)電動(dòng)工具單臺(tái)電芯需求量可達(dá) 40 只。 以單個(gè) 18650 圓柱型鋰電芯的標(biāo)稱電壓 3.6V，容量 2Ah 測(cè)算，12V/4Ah 規(guī)格家用電動(dòng)工 具單臺(tái)約需 8 只電芯，18V/6Ah 規(guī)格工業(yè)工具單臺(tái)需 15 只電芯，36V/8Ah 重載級(jí)專業(yè)電 動(dòng)工具單臺(tái)電芯需求量可達(dá) 40 只。

預(yù)計(jì)到 2025 年全球電動(dòng)工具電池出貨量有望達(dá) 49.3 億只，五年 CAGR 為 19.5%。 2016-2020 年工具用鋰電池市場(chǎng)出貨四年 CAGR 超 27%，顯著超越電動(dòng)工具市場(chǎng) 4.5%的 出貨量增速。主要原因在于：1）電動(dòng)工具無繩化趨勢(shì)進(jìn)一步發(fā)展，滲透率逐步提高：近 幾年來鋰電池技術(shù)不斷提升，帶動(dòng)整體電動(dòng)工具無繩化轉(zhuǎn)變。2）電動(dòng)工具用電池中，鋰 電池滲透率提升：鋰電池以其高能量密度、長循環(huán)壽命等優(yōu)勢(shì)在電動(dòng)工具中應(yīng)用越來越 廣泛，2020 年在無繩類電動(dòng)工具中鋰電類工具占比高達(dá) 90%。3）平均單臺(tái)電動(dòng)工具需求 電芯數(shù)量提高，電芯高需求量工具產(chǎn)品占比提升：部分專業(yè)級(jí)工具產(chǎn)品需要 10 個(gè)以上鋰 電芯，園林工具單臺(tái)電芯需求量可達(dá) 20 只以上。根據(jù) EVTank 預(yù)測(cè)，到 2025 年，全球電 動(dòng)工具電池出貨量有望達(dá) 49.3 億只，五年 CAGR 為 19.5%。

到 2025 年，全球電動(dòng)工具鋰電池市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 62-79 億美元，對(duì)應(yīng)五年 CAGR 為 14.5%-20.1%。2025 年電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模采取沙利文預(yù)測(cè)的 385 億美元，電池成本占 比按照 25%計(jì)算，結(jié)合目前情況，當(dāng) 2025 年全球電動(dòng)工具無繩化滲透率處于 65%-90%區(qū) 間，鋰電化滲透率處于 90%-98%區(qū)間時(shí)，我們列出了不同滲透率下的市場(chǎng)規(guī)模及對(duì)應(yīng)的 2020-2025 年的 CAGR，可以看到在偏中性假設(shè)下，全球電動(dòng)工具鋰電池市場(chǎng)規(guī)模約在 62-79 億美元，對(duì)應(yīng)五年 CAGR 為 14.5%-20.1%。

(3) 供給端：承接海外產(chǎn)能，國產(chǎn)替代加速

2020 年天鵬電源工具鋰電池出貨量占比 8.8%，位于全球第二。SDI 以 36.1%的市場(chǎng) 份額位于第一，中國企業(yè)以天鵬電源和億緯鋰能等為代表的企業(yè)通過切入 TTI、博世和 SB&D 等國際巨頭出貨量也增長明顯，全球排名第二和第三。

產(chǎn)品接力：中國企業(yè)將承接大部分 2.0Ah、2.5h 產(chǎn)品生產(chǎn)。目前中國電池企業(yè)的電 動(dòng)工具用高倍率產(chǎn)品主要集中在 1.5Ah 和 2.0Ah，其中 2.0Ah 占比大約在 74%左右；對(duì)于 2.5Ah 產(chǎn)品，部分企業(yè)開始量產(chǎn)；對(duì)于 3.0Ah 及 21700 產(chǎn)品，部分企業(yè)正在研發(fā)。另一 方面，日韓企業(yè)則主要以 2.0Ah 和 2.5Ah 為主，正在逐步放棄 2.0Ah 并轉(zhuǎn)向 3.0Ah 及更高 容量的 21700 產(chǎn)品。隨著國內(nèi)企業(yè)在 2.5Ah 及以上電池的技術(shù)突破和產(chǎn)能落地，未來將 在更高倍率電池的占比進(jìn)一步提升，國產(chǎn)替代前景廣闊。

產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：海外龍頭重點(diǎn)研發(fā)汽車用動(dòng)力電池，國內(nèi)企業(yè)將承接工具電芯產(chǎn)能。目 前國外主流電池廠商重心放在新能源汽車動(dòng)力電池的研發(fā)生產(chǎn)，電動(dòng)工具用鋰電池的生 產(chǎn)開始停滯，其中的龍頭公司三星 SDI 在官網(wǎng)公布，將集中進(jìn)行小型圓柱電池中 EV/ESS 相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)推進(jìn)。因此工具電芯新增產(chǎn)能主要集中在國內(nèi)，天鵬電源、億緯鋰能等國 產(chǎn)企業(yè)受益顯著。

預(yù)計(jì)至 2023 年國內(nèi)圓柱鋰電池總產(chǎn)能超 50 億顆。截至 2021 年底，國內(nèi)圓柱鋰電池 產(chǎn)能近 30 億顆，預(yù)計(jì)中期 2-3 年內(nèi)擴(kuò)產(chǎn) 24 億顆。其中，蔚藍(lán)鋰芯領(lǐng)銜擴(kuò)產(chǎn)浪潮，2022-2023 年合計(jì)擴(kuò)產(chǎn) 12 億顆，占總擴(kuò)產(chǎn)量近一半份額，億緯鋰能擴(kuò)產(chǎn) 8 億顆，長虹能源擴(kuò)產(chǎn) 3 億 顆位于其后。

電動(dòng)工具電池市場(chǎng)快速擴(kuò)張，國內(nèi)工具電池企業(yè)受益。工具電池行業(yè)未來主要發(fā)展 趨勢(shì)： 1）電動(dòng)工具無繩化：無繩電動(dòng)工具占據(jù)主流，鋰電池取代鎳鎘電池，滲透率提升； 2）工具電池國產(chǎn)替代：LG/松下產(chǎn)能轉(zhuǎn)向車用電池，國際電動(dòng)工具巨頭供應(yīng)鏈向國 內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)電池企業(yè)的供應(yīng)份額有望進(jìn)一步增加； 3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變：電池將根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)合（電容量、倍率）差異化，21700 產(chǎn)品在工 業(yè)級(jí)/專業(yè)級(jí)電動(dòng)工具的滲透率有望提升； 4）高倍率技術(shù)突破：硅基材料在電動(dòng)工具電池領(lǐng)域開始量產(chǎn)應(yīng)用，NCM811/NCA+ 硅基材料路線將實(shí)現(xiàn)更高倍率及更耐高低溫產(chǎn)品的上市。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2. 更多空間：電踏車、清潔電器提供需求

2.2.1. 清潔電器電池潛在增量可觀

圓柱電池適用于清潔電器，無繩化趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)。吸塵器的工作環(huán)境要求較電動(dòng)工 具略低，但同樣對(duì)持續(xù)性、功率等有較高要求，因此也高度適配大容量、高倍率、標(biāo)準(zhǔn) 化的圓柱電芯。此外，掃地機(jī)器人、洗地機(jī)等與吸塵器類似的家用清潔電器也有望貢獻(xiàn) 增量。

以掃地機(jī)器人、吸塵器為主的清潔電器市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)張，2021 前十一個(gè)月市場(chǎng)規(guī) 模達(dá) 278 億元，同比增長 30.7%。2015-2020 年，我國清潔電器市場(chǎng)規(guī)模由 76 億元增長 至 240 億元，五年 CAGR 達(dá) 26%，總體市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高速擴(kuò)張，帶動(dòng)鋰電池需求增長。 從銷售額看，2020 年掃地機(jī)器人占據(jù)清潔電器銷售額的 39%，吸塵器占據(jù)清潔電器銷售 額的 38%，清潔電器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以掃地機(jī)器人、吸塵器為主。

到 2025 年清潔電器市場(chǎng)有望貢獻(xiàn) 15 億只以上鋰電芯需求，2021-2025 年四年 CAGR 為 29%。根據(jù)歐睿預(yù)計(jì)，2025 年全球吸塵器銷量 1.43 億臺(tái)，我們按照無繩化滲透率 70%， 平均單臺(tái)電芯 12 只測(cè)算，測(cè)算鋰電池需求約 12 億顆；根據(jù) Loup Ventures，2025 年全球 掃地機(jī)器人銷量有望達(dá)到 0.22 億臺(tái)，我們按照單臺(tái)電芯需求 12 只，測(cè)算電芯總需求約 2.6 億顆；此外，電動(dòng)拖把、除螨儀、洗地機(jī)等其他清潔電器電芯預(yù)計(jì)合計(jì)需求約 1 億顆。

2.2.2. 電動(dòng)車提供高價(jià)值電芯需求

根據(jù)動(dòng)力級(jí)別不同，電動(dòng)二輪車主要分為電動(dòng)自行車與電動(dòng)摩托車。在電動(dòng)自行車 中，由于電動(dòng)助力自行車采用電動(dòng)助力+人力踩踏方式驅(qū)動(dòng)，單獨(dú)列出簡稱為電踏車。電 動(dòng)摩托車中根據(jù)車速及功率，也將電動(dòng)輕便摩托車單獨(dú)分類。

海外政策驅(qū)動(dòng)燃油摩托車市場(chǎng)逐步電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。美國、歐盟部分地區(qū)推出電動(dòng)摩托 車補(bǔ)貼（類似新能源汽車補(bǔ)貼），單車補(bǔ)助約占售價(jià)的 30%，激勵(lì)力度大，消費(fèi)者購買電 踏車的熱情高，疊加新冠疫情對(duì)歐美地區(qū)居民出行習(xí)慣的改變，電動(dòng)自行車和電力助動(dòng) 自行車等的滲透率將快速提升。

預(yù)計(jì) 2023 年海外地區(qū)電動(dòng)車銷量達(dá) 1350 萬輛，其中歐洲地區(qū)銷量約 1000 萬輛，貢 獻(xiàn)主要增量，滲透率快速提升。日本電踏車市場(chǎng)成熟，增速已經(jīng)穩(wěn)定；歐洲電踏車市場(chǎng) 處于高速發(fā)展期，滲透率提升迅速；美國電踏車市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，在新補(bǔ)貼政策推 動(dòng)下，有望實(shí)現(xiàn)高速增長。

根據(jù)帶電量測(cè)算，電動(dòng)自行車單臺(tái)電芯需求約 60 只，電動(dòng)摩托車單臺(tái)電芯需求約 135 只。由于續(xù)航里程要求，電動(dòng)自行車/摩托車產(chǎn)品一般采用 3Ah 及以上大容量圓柱電池產(chǎn) 品，總體結(jié)構(gòu)與工具類圓柱鋰電池差距較小，對(duì)倍率要求較低，對(duì)容量要求更高。

到 2023 年，全球電動(dòng)自行車/電踏車鋰電池需求量有望達(dá) 34 億顆，打入一線品牌供 應(yīng)鏈尤為重要。根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2022-2023 年全球電動(dòng)自行車/電踏車市場(chǎng)鋰電池需 求量合計(jì) 26/34 億顆，同比增長 43.8%/ 33.0%，景氣度高。由于歐美電踏車單車價(jià)值高， 同時(shí)需求的電池產(chǎn)品一般為 3Ah 及以上大容量圓柱電池，因此單顆價(jià)格和單顆利潤將比 其他類型的更高，對(duì)于電池供應(yīng)商，優(yōu)先打入歐美電動(dòng)車一線品牌的供應(yīng)鏈?zhǔn)钱?dāng)前的重 要抓手。

2.3. 公司產(chǎn)品力達(dá)國際水準(zhǔn)，產(chǎn)能擴(kuò)張助業(yè)績高增

2.3.1. 高倍率產(chǎn)品成熟，積極布局下一代電芯

研發(fā)投入快速提高，重視研發(fā)維持技術(shù)領(lǐng)先。公司確立技術(shù)領(lǐng)先的高端路線戰(zhàn)略， 重視從基礎(chǔ)材料到新產(chǎn)品及新工藝的研發(fā)。2021 年前三季度研發(fā)投入 2.38 億元，超過 2020 年全年金額，研發(fā)費(fèi)用占比達(dá) 5%；2020 年研發(fā)人員達(dá) 504 人，研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)比例為 19%，公司加大研發(fā)資源投入，持續(xù)保持業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先，穩(wěn)定在動(dòng)力工具電池的龍頭地位。

天鵬電源已實(shí)現(xiàn)鋰電池電芯放電電流 20C 超高倍率。天鵬電源專注三元圓柱鋰電池 研發(fā)生產(chǎn)多年，在大倍率鋰電池方面具有領(lǐng)先的研發(fā)和制造能力。高倍率電芯的放電電 流一般在 10C 以上，由于較大的放電功率會(huì)引起顯著熱效應(yīng)、SEI 膜破壞等問題，進(jìn)而影 響電池性能，包括壽命縮減、性能減弱和安全性下降等，因此如何保證在大電流下電池 仍能維持優(yōu)質(zhì)的性能穩(wěn)態(tài)尤為重要。天鵬電源已經(jīng)實(shí)現(xiàn)放電電流 20C 超高倍率的產(chǎn)品落 地，循環(huán)使用表現(xiàn)良好。

技術(shù)實(shí)力與日韓企業(yè)相當(dāng)，產(chǎn)品具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。公司目前已擁有 21700+NCA 正極 +硅碳負(fù)極技術(shù)體系，具有多條 200PPM 的全自動(dòng)生產(chǎn)線，制造過程高度自動(dòng)化、智能化， 效率與品質(zhì)控制水平達(dá)到三元圓柱細(xì)分領(lǐng)域全球先進(jìn)水平，和日韓的領(lǐng)先公司處于同一 技術(shù)水平線，產(chǎn)品指標(biāo)已不弱于三星 SDI 等企業(yè)。從價(jià)格端來看，同型號(hào)產(chǎn)品國產(chǎn)電芯 價(jià)格較海外一線電池廠商價(jià)格低 10%-30%，公司的鋰電芯性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。

天鵬電源建立了完整的鋰電池研發(fā)平臺(tái)，積極布局下一代圓柱電芯。公司現(xiàn)有的研 發(fā)平臺(tái)已經(jīng)覆蓋從材料-反應(yīng)原理-結(jié)構(gòu)件-產(chǎn)品設(shè)計(jì)-實(shí)驗(yàn)室成果轉(zhuǎn)化-測(cè)試評(píng)價(jià)體系等多 方面基礎(chǔ)平臺(tái)，為公司的電芯產(chǎn)品設(shè)計(jì)了一整套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計(jì)評(píng)價(jià)流程，大量安全和濫用 測(cè)試，以及全面苛刻的性能與穩(wěn)定性測(cè)試，以確保其性能的穩(wěn)定可靠性。在建立的研發(fā) 體系之上，公司加緊布局下一代圓柱電芯，包括高鎳、硅碳負(fù)極等先進(jìn)前沿電池材料技 術(shù)，在超級(jí) 3D 導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)、高鎳正極表現(xiàn)安全改性、低阻抗高孔隙率超薄隔膜、高電導(dǎo)率 電解液等領(lǐng)域已有深入布局。

2.3.2. 產(chǎn)能擴(kuò)張有序，一線客戶保障訂單

2022 年底公司鋰電池產(chǎn)能有望達(dá) 13 億只。截至 2021 年底，公司鋰電池產(chǎn)能約為 7 億顆，其中張家港二期的 3 億顆新增產(chǎn)能到 2022 年 3 月底將爬坡到 9 成左右，有望對(duì)公 司 2022 年上半年的訂單消化形成支撐。此外淮安工廠一期 6 億顆有望在 2022 年底逐步 投產(chǎn)，屆時(shí)公司產(chǎn)能將達(dá)到 13 億只，同比提升 82%。

非公開募投奠定長期增長基礎(chǔ)。公司的定增募投計(jì)劃于 2022 年 3 月初獲批，本次非 公開擬募資不超過 25 億元，主要用于年產(chǎn) 20 億 AH 高效新型鋰離子電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和 高效新型鋰離子電池產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（二期），總投資額分別為 23.5 億元和 23 億元，建設(shè)期 均為 15 個(gè)月，產(chǎn)能有望在 2023-2024 年逐步釋放。

海外電動(dòng)工具廠商準(zhǔn)入門檻較高，天鵬電源進(jìn)入四大國際一線品牌。海外電動(dòng)工具 品牌廠商對(duì)電芯的倍率性能、制備工藝、安全性能等方面提出了較高要求，供應(yīng)商認(rèn)證 周期較長，批量供貨壁壘較高，以往長期采用三星 SDI、LG 化學(xué)等電池供應(yīng)商。天鵬電 源是唯一一家同時(shí)進(jìn)入 TTI、百得、博世、牧田供應(yīng)鏈的國產(chǎn)電芯廠商。

重大訂單保障業(yè)績?cè)鲩L，綁定優(yōu)質(zhì)客戶訂單獲取有望常態(tài)化。2022 年 3 月，公司獲 得來自史丹利百得的重大訂單，約定 2022-2024 年為其供貨三元圓柱鋰電池，基礎(chǔ)供貨量 分別為 1.2、2.4、2.8 億顆。其中，對(duì)于 2022 年，經(jīng)雙方同意后，可以增加至最高不超過 2.0 億顆。具體單價(jià)雙方會(huì)根據(jù)原材料波動(dòng)等實(shí)際情況協(xié)商確定。此前在 2021 年，公司 已獲得來自博世的訂單，約定 2022 年公司為其提供 18650 三元圓柱鋰電池共 8700 萬顆， 產(chǎn)品規(guī)格涉及 1.5Ah、2.0Ah、2.5Ah，公司估計(jì)訂單金額約 9,585 萬美元。公司三元圓柱 鋰電池產(chǎn)品的競(jìng)爭力強(qiáng)，成功打入電動(dòng)工具國際一線品牌供應(yīng)鏈，并建立長期供貨關(guān)系， 鋰電池訂單獲取有望常態(tài)化。

2.3.3. 構(gòu)建優(yōu)質(zhì)設(shè)備體系，高質(zhì)高效生產(chǎn)

天鵬電源已建立工業(yè) 4.0 高質(zhì)量生產(chǎn)體系，具備獨(dú)立優(yōu)化改造設(shè)備的能力，全自動(dòng)生 產(chǎn)線行業(yè)領(lǐng)先。高度自動(dòng)化的生產(chǎn)線，配備各種自動(dòng)分析/監(jiān)視設(shè)備，實(shí)時(shí)監(jiān)控所有關(guān)鍵 參數(shù)，同時(shí)執(zhí)行 SPC/CPK 分析和報(bào)警。全工序集成 MES 和 ERP 系統(tǒng)，支持信息追溯， 為品質(zhì)管理提供準(zhǔn)確的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

天鵬電源了建立品質(zhì)中心 (QA)，主要負(fù)責(zé)質(zhì)量體系的運(yùn)行和管理。天鵬品質(zhì)體系主 要包括：1）計(jì)量管理(Calibration)：維護(hù)和管理生產(chǎn)過程中的檢測(cè)和監(jiān)控設(shè)備；2）原材 料管理(IQC) +供應(yīng)鏈管理(SQM) ：來料品質(zhì)監(jiān)控和供應(yīng)商質(zhì)量管理，第一道品質(zhì)把控， 向現(xiàn)場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)原材料；3）制程品質(zhì)管理科(IPQC)：電芯制造過程中的品質(zhì)管理，全方 位的品質(zhì)監(jiān)控；4）獨(dú)立評(píng)估實(shí)驗(yàn)室(IEL)：評(píng)估產(chǎn)品質(zhì)量和安全性；5）成品品質(zhì)管理團(tuán) 隊(duì)(OQC)：負(fù)責(zé)交付品質(zhì)；6）產(chǎn)品管理(PM)：了解客戶需求，并為客戶提供及時(shí)的技術(shù) 支持和售后服務(wù)。

3.1. 行業(yè)周期回暖，頭部效應(yīng)提升

LED 產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為襯底和 LED 芯片的生產(chǎn)制造，中游為 LED 芯片的封裝，下 游為各類 LED 顯示、照明、背光產(chǎn)品的生產(chǎn)和應(yīng)用。

(1) 上游：襯底是制造 LED 的基底、生產(chǎn)外延片的主要原材料，外延片目前主要采 用 MOCVD 設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)；LED 芯片制造主要是為外延片制作電極并按一定的 規(guī)格尺寸進(jìn)行切割。

(2) 中游：封裝是將 LED 芯片粘著導(dǎo)線、進(jìn)行固定并用不同的材料封裝成所需要的 形狀。

(3) 下游：根據(jù)產(chǎn)品的功能和特點(diǎn)，LED 應(yīng)用產(chǎn)品包括 LED 顯示產(chǎn)品、LED 照明產(chǎn) 品和 LED 背光產(chǎn)品等。

LED 行業(yè)景氣恢復(fù)，帶來上行機(jī)遇，行業(yè)頭部效應(yīng)顯現(xiàn)。2020 年下半年開始，LED 顯示、背光等需求回暖，LED 行業(yè)景氣重新迎來上行機(jī)遇，2021 年上半年 LED 芯片企 業(yè)營收、利潤均獲得較大增長，逼近 2020 年全年水平。此外，新技術(shù)為行業(yè)帶來了生命 力，諸如 Mini LED、高光效 LED、車用 LED、紫外/紅外 LED、植物照明等新興應(yīng)用領(lǐng) 域不斷出現(xiàn)。LED 產(chǎn)業(yè)已從傳統(tǒng)照明、戶內(nèi)外顯示、背光的傳統(tǒng)三大支柱業(yè)務(wù)發(fā)展至高 光效照明、Mini/Micro LED 新型顯示、高端背光的多元化創(chuàng)新階段。

中國 LED 芯片市場(chǎng)集中度將逐步提高。近兩年來 LED 芯片行業(yè)處于下行調(diào)整中， 市場(chǎng)逐漸出清，行業(yè)集中度逐步提高，頭部效應(yīng)也已開始顯現(xiàn)。三安光電、華燦光電與 蔚藍(lán)鋰芯三家企業(yè)產(chǎn)能分別為 300/200/140 萬片/月，蔚藍(lán)鋰芯 LED 芯片產(chǎn)能處于第二梯 隊(duì)。LED 芯片行業(yè)屬于重資產(chǎn)周期行業(yè)，新建產(chǎn)能需要 1-2 年，各家擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎，未 來隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，LED 芯片行業(yè)集中度將逐漸提高。

3.2. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)

公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，貫徹實(shí)施“高端產(chǎn)品和高端市場(chǎng)路線” 的戰(zhàn)略決策。1）高端產(chǎn)品比例的持續(xù)提升，LED 業(yè)務(wù)持續(xù)探索“用最少的點(diǎn)發(fā)更多的光” 的技術(shù)應(yīng)用，走高端化、差異化的發(fā)展之路，推出高光效背光、植物照明、LED 車燈、 大尺寸倒裝及 MiniLED 等產(chǎn)品，平均價(jià)格逐月提高。2）客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整成效卓越，從過 去的依賴單一客戶調(diào)整為與所有韓系、臺(tái)系及國內(nèi)第一梯隊(duì)等主流客戶展開穩(wěn)定合作， 并進(jìn)入大批量供貨階段。

續(xù)研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)了背光、大尺寸倒裝、高壓等應(yīng)用領(lǐng)域的產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先。 公司在高光效應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品的性能處于領(lǐng)先，針對(duì)中高端市場(chǎng)建立起具備競(jìng)爭力的產(chǎn)品 體系。目前，公司的 MiniLED 芯片產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)批量出貨，多個(gè)下游用戶方案處于測(cè)試中； 推出大尺寸倒裝 TV 背光產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)首創(chuàng)應(yīng)用。公司將持續(xù)研發(fā)，繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 及客戶結(jié)構(gòu)，高端產(chǎn)品比例提升至 80%以上。

產(chǎn)能快速擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)完整，業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)。淮安順昌的產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)覆 蓋了從襯底切磨拋、PSS、外延片到 LED 芯片，是業(yè)內(nèi)少數(shù)具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的主要芯片 供應(yīng)商。完整產(chǎn)業(yè)鏈有利于發(fā)揮技術(shù)協(xié)同效應(yīng)，為打造高端產(chǎn)品奠定了良好基礎(chǔ)。產(chǎn)能 方面，蔚藍(lán)鋰芯 LED 芯片產(chǎn)能位于國內(nèi)前列，規(guī)模效應(yīng)有望提升產(chǎn)品盈利。

4.1. 金屬物流配送市場(chǎng)穩(wěn)定增長

金屬物流企業(yè)為客戶提供專業(yè)化分工，解決鋼廠、鋁廠的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和客戶個(gè)性化 需求的矛盾。上游的鋼廠、鋁廠等一般大規(guī)模生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，難以滿足下游 IT 制造 商、家電廠商、汽車廠商等客戶的定制化需求。金屬物流企業(yè)通過提供金屬加工服務(wù)， 可滿足多個(gè)客戶的個(gè)性化需求、提高材料利用率、降低物流配送成本和供應(yīng)鏈成本，因 而成為上游生產(chǎn)廠家和下游制造商客戶的橋梁。

金屬物流配送為下游提供金屬材料加工業(yè)務(wù)以滿足客戶個(gè)性化需求。公司主要負(fù)責(zé) 向客戶提供鋼板、鋁板加工配送，熱鍍鋅加工業(yè)務(wù)等。此類業(yè)務(wù)與國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)， 隨著社會(huì)工業(yè)化分工的細(xì)化，金屬材料的配送服務(wù)成為越來越多行業(yè)的選擇，不僅可以 降低用戶的建設(shè)成本、投資風(fēng)險(xiǎn)，還可以獲得個(gè)性化需求的滿足，因此用戶往往會(huì)把倉 儲(chǔ)、加工、材料質(zhì)量控制等非核心業(yè)務(wù)留給物流企業(yè)配套。

金屬物流配送業(yè)務(wù)屬于第三方物流方式，對(duì)物流運(yùn)輸專業(yè)性要求更強(qiáng)。由物流公司 向上游購買，加工配送后銷售給下游企業(yè)。相比于傳統(tǒng)物流行業(yè)，更加注重物流環(huán)節(jié)的 整體性和緊密性，整體物流環(huán)節(jié)的負(fù)責(zé)人已由買方或賣方轉(zhuǎn)為專業(yè)的第三方，并全程由 專業(yè)的第三方負(fù)責(zé)。

金屬物流配送屬于專業(yè)服務(wù)型物流，業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。下游產(chǎn)業(yè)的新 需求將為金屬物流配送行業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)會(huì)，隨著市場(chǎng)對(duì)專業(yè)金屬物流企業(yè)需求增長， 業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)較快。金屬物流業(yè)務(wù)下游產(chǎn)業(yè)相對(duì)廣泛，單一行業(yè)景氣度波動(dòng)對(duì)金屬物流 業(yè)務(wù)影響較小，業(yè)務(wù)需求主要受宏觀經(jīng)濟(jì)影響。

在供給端，物流行業(yè)整體格局較為分散，且受倉儲(chǔ)、設(shè)備等限制，地域性相對(duì)較強(qiáng)， 各企業(yè)物流業(yè)務(wù)增長相對(duì)平緩。金屬材料加工配送行業(yè)壁壘相對(duì)較高，新進(jìn)入者面臨渠 道、規(guī)模、技術(shù)、客戶等多項(xiàng)壁壘。1）上游渠道：中高檔基材供給受限，上游供應(yīng)商維 持穩(wěn)定合作；2）規(guī)模效應(yīng)：規(guī)模效應(yīng)提升議價(jià)能力，降低運(yùn)營成本；3）技術(shù)壁壘：專 業(yè)技能人才緊缺，自主培養(yǎng)周期較長；4）客戶資源：客戶資源建立周期較長，物流水平 要求較高。（報(bào)告來源：未來智庫）

4.2. 深耕配送賽道，服務(wù)能力提升

公司成長為金屬材料配送龍頭，具有六大配送基地，已服務(wù) 1000+知名企業(yè)。公司 保持著行業(yè)龍頭地位，六大金屬配送基地覆蓋長三角和珠三角，產(chǎn)線精密度和先進(jìn)水平 高，倉儲(chǔ)和加工配送能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。此外，公司還在 5G 通訊設(shè)備、新能源汽車等高成長 市場(chǎng)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，持續(xù)拓展復(fù)雜供應(yīng)鏈里的新應(yīng)用領(lǐng)域，保持金屬加工配送業(yè)務(wù)量和 利潤的穩(wěn)定。

互聯(lián)網(wǎng)+營運(yùn)模式，營銷、客戶、訂單、物流、評(píng)價(jià)、售后六個(gè)維度的功能網(wǎng)聯(lián)化， 增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭力與創(chuàng)造價(jià)值。1) 在互聯(lián)網(wǎng)中臺(tái)架構(gòu)構(gòu)建方面，公司從傳統(tǒng)的“以流程為中心，預(yù)先確定場(chǎng)景，通過自動(dòng)化提升運(yùn)營效率的 IT 模式”向“以核心能力服務(wù)化 為中心，支持快速服務(wù)與應(yīng)對(duì)不確定性的互聯(lián)網(wǎng)中臺(tái)架構(gòu) ”。2）在營運(yùn)平臺(tái)建設(shè)方面， 公司加強(qiáng)在服務(wù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、采購等方面的運(yùn)營平臺(tái)的建設(shè)，以提升整體服務(wù)水平與 響應(yīng)速度。

公司業(yè)務(wù)包括鋰電池、LED 芯片及金屬物流配送三大業(yè)務(wù)。

(1)鋰電池業(yè)務(wù)

鋰電池業(yè)務(wù)已成為公司最大的收入來源和利潤來源，關(guān)鍵假設(shè)如下：

1)出貨量假設(shè)：圓柱鋰電池下游電動(dòng)工具市場(chǎng)需求旺盛，海外電池企業(yè)無擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃， 需求增量部分全部由國內(nèi)供給，可實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，結(jié)合前文公司產(chǎn)能情況，預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司鋰電池產(chǎn)銷量 3.9、7.0、14.0 億顆。

2)成本與價(jià)格假設(shè)：2021 年下半年以來鋰電池四大主材價(jià)格大幅上漲，公司通過產(chǎn) 品提價(jià)滯后傳導(dǎo)成本壓力，2021-2022 年成本壓力提高，2023 年成本壓力邊際緩解，疊加 高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì) 2021-2023 年產(chǎn)品單位成本分別同比提高 4%、14%、-8%。公司圓柱鋰 電池的下游客戶具有消費(fèi)屬性，價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)容易，預(yù)計(jì) 2021-2023 年產(chǎn)品單位價(jià)格分別 同比提高 11%、12%、-10%。

3) 受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、提價(jià)轉(zhuǎn)移成本壓力、下游需求旺盛、產(chǎn)能釋放等影響，預(yù)計(jì) 2021-2023 年鋰電池業(yè)務(wù)收入 26.66、53.20、95.76 億元，同比提升 84%、100%、80%， 毛利率 28.0%、26.5%、25.0%。

(2)LED 芯片業(yè)務(wù)

預(yù)計(jì) 2021-2023 年 LED 業(yè)務(wù)收入 10.38、12.53、14.47 億元，毛利率 12.0%、15.0%、 15.0%。2021 下半年行業(yè)景氣度回暖，高附加值產(chǎn)品引領(lǐng)業(yè)績回升，預(yù)計(jì) 2021 年全年 LED 產(chǎn)品毛利率回升至 12%。

(3)金屬物流配送業(yè)務(wù)

預(yù)計(jì) 2021-2023 年金屬物流配送業(yè)務(wù)收入 26.60、29.26、32.19 億元，毛利率平穩(wěn)維 持在 15.5%-16.0%。金屬物流業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定，且受下游單一產(chǎn)業(yè)影響較低，近年來 毛利率幾乎無變動(dòng)，預(yù)計(jì) 2021-2023 年金屬物流業(yè)務(wù)毛利率維持 15.5%-16.0%，收入增速 穩(wěn)定。

總的來看，預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 63.63、94.99、142.42 億元，同比增長 50.3%、49.3%、49.9%，綜合毛利率 20.4%、21.6%、21.8%。營收增量主要來自于鋰電 池業(yè)務(wù)，且鋰電池業(yè)務(wù)毛利率情況相對(duì)更高，成為公司業(yè)績核心增長點(diǎn)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。